Se nella prima metà della settimana i tassi di interesse delle obbligazioni sul mercato secondario, in parallelo a quelli previsti sul medio-lungo termine attraverso le contrattazioni dei derivati, avevano aperto alla possibilità di intervento della Bce nella prospettiva di fine anno anche grazie al supporto dei dati macroeconomici Usa poco brillanti, dalla seduta di giovedi si è verificato il ridimensionamento del fenomeno.

A spegnere gli entusiasmi ha provveduto infatti la stessa autorità di politica monetaria europea che durante la conferenza stampa, dopo aver lasciato invariati i tassi base (Refi nullo) ed il Quantitative Easing come da corrette previsioni del Liffe, facendo uso della voce del governatore ha dichiarato di non aver discusso modifiche riguardanti il programma di acquisti obbligazionari.

Il quadro europeo disegnato dalle proiezioni di reddito e inflazione, quasi invariato rispetto a giugno, e la notizia secondo cui il direttivo Bce non ha neppure valutato l’estensione temporale del QE, in scadenza a marzo prossimo, hanno deluso molti a partire dagli operatori delle piazze azionarie. Sul mercato dei derivati di Londra, a titolo d’esempio: la scadenza di settembre 2018, che mercoledi si era spinta a segnalare l’Euribor 3 mesi vicinissimo all’attuale tasso sui depositi -0,4%, tornava a -0,365% a fine seduta.

Il tutto, giovedi mattina, era stato preceduto dai nuovi valori record per l’Euribor sulla scadenza settimanale (-0,382%) e su quella trimestrale (-0,304%) negli scambi di denaro tra banche commerciali.

Invece, ad esclusione dell’Eonia unico tasso “transato” su un mercato che vede di nuovo in aumento l’eccesso di liquidità, le banche del panel interpellate travolgono al rialzo tutte le scadenze fissate al 9 settembre 2016; in particolare, l’Euribor 3 mesi chiude invariato a sette giorni a -0,301%.

La curva delle attese alla stessa data, come è agevole notare dal grafico, ricalca quasi fedelmente la forma parabolica del venerdi prima e traccia la discesa dell’Euribor 3 mesi fino al minimo -0,36% a dicembre dell’anno prossimo.

A metà 2018, quando l’Euribor in quota -0,35% avrà ricominciato a salire, la convenienza del tasso reale avvantaggerà i mutuatari quasi nella misura del 2% annuo.

I differenziali sulle attese a sette giorni vengono segnalati a partire dalla fine del 2020 (-0,075%) e raggiungono il picco di venticinque millesimi per le scadenze relative alla seconda metà dell’anno 2021 (tassi nominali positivi).

Come anticipato, la correzione dei prezzi per le obbligazioni del vecchio continente e l’inversione di rotta per i tassi di interesse è iniziata giovedi ed è proseguita anche venerdi attraverso movimenti generalizzati per i titoli europei, coerentemente ai toni espressi in conferenza meno espansivi delle attese.

Il tasso fisso per i mutui di durata decennale, pertanto, è risalito a 0,36% in data 09/09/2016 dopo aver oscillato per molte sedute vicino ai minimi.

Difatti il fine mese di agosto si era presentato apatico, con il rafforzamento delle ragioni per la stretta monetaria nordamericana nel complesso insufficienti a definirne la tempistica e con la prosecuzione del movimento laterale del Bund.

Dopo la discesa al minimo storico 0,26% e prima che il dato Usa sulla creazione di buste paga mettesse la parola fine alle suggestioni di un rialzo immediato dei tassi oltreoceano, l’Irs10Y chiudeva il mese a 0,28%, vicinissimo allo 0,3% di cui alle previsioni ultime.

Attualmente i nuovi stimoli di allentamento quantitativo sembrano soltanto rimandati: la Bce, al di là dell’obiettivo istituzionale, deve continuare a proteggere il debito periferico e perciò i rialzi dei rendimenti nelle ultime sedute (il decennale tedesco è tornato positivo!) dovrebbero essere assorbiti in tempi abbastanza rapidi.

L’azione dell’autorità monetaria dovrebbe spingere il Bund a bucare quota -0,2% (sempre se il rendimento reale verrà ritenuto accettabile dai grandi investitori che, diversamente, procederebbero a monetizzare); in tale ipotesi il Btp decennale rimarrebbe condizionato sotto l’1%.

Le previsioni Irs 10 anni indicano ribasso a quota 0,31% per fine settembre ed ulteriore calo per fine ottobre.

(per le attese della prossima settimana sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor del 16 settembre 2016”)

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Irs del 30 settembre 2016”)

Le condizioni del sistema economico e finanziario europeo sono ancora sotto osservazione dopo il referendum britannico; la volatilità è aumentata ma i mercati hanno resistito all’incertezza anche grazie al supporto di liquidità erogata dalla Bce; non sono disponibili informazioni sufficienti a ridiscutere il criterio di scelta dei titoli oggetto degli acquisti programmati e al momento l’impatto della Brexit sull’inflazione attesa non è percepibile.

Queste le principali argomentazioni con cui Mario Draghi ha accompagnato l’annuncio sul mantenimento sia dei tassi base (Refi 0%, Deposit rate -0,4%), previsto dai mercati nell’ultima settimana, sia delle condizioni relative al programma Quantitative Easing.

I mercati finanziari, nei giorni precedenti la decisione di conservazione dello status quo, avevano continuato ad ignorare una moltitudine di dati, tra cui il taglio delle stime di crescita per l’economia mondiale operato dal Fmi; non a caso al termine della seduta di giovedi non sono state riscontrate variazioni nel prossimo biennio per i tassi previsti dagli operatori del Liffe, ed i listini azionari europei contrastati si sono inseriti coerentemente nel quadro dei titoli pubblici decennali invariati per Germania e Italia.

Il 22 luglio 2016 l’Euribor 3 mesi viene confermato per la terza seduta al minimo storico -0,297% e rappresenta l’unica scadenza di tasso in discesa sul mercato interbancario nel corso della settimana.

Sempre venerdi sul mercato Liffe, nonostante il PMI Flash Markit dell’Eurozona mostri il rallentamento della crescita per l’attività economica a luglio vicino ai minimi in diciotto mesi, i tassi future subiscono lievissime increspature entro l’arco temporale dei prossimi due anni.

Dalla curva delle attese, in particolare, non traspare la diminuzione del numero di operatori che ritengono plausibile l’intervento dell’autorità monetaria a settembre quanto, piuttosto, la minore intensità dell’intervento della Banca centrale che, col passare del tempo, avrebbe a disposizione strumenti sempre meno numerosi ed efficaci per il raggiungimento dell’obiettivo istituzionale. Il riferimento è alla disponibilità di titoli da rastrellare, ma anche al problema redditività (e non più solvibilità) delle banche commerciali su cui graverebbero ulteriori tagli dei tassi.

L’Euribor 3 mesi è visto in discesa fino al minimo -0,365% nel lungo tratto compreso fra le scadenze di dicembre 2017 e giugno 2018.

Nessuna variazione a sette giorni tra la fine del 2018, con l’Euribor 3 mesi a -0,345%, e la fine del 2019, con l’Euribor undici centesimi sopra.

In ottica tasso fisso, la partita post Brexit è stata vinta dalla Bce che ha impedito la temuta catastrofe sui mercati ed ha agito come forza stabilizzatrice.

Negli ultimi giorni di giugno proseguivano gli acquisti per i titoli di qualità sulla scia delle paure e della rivisitazione al ribasso delle stime economiche post-Brexit: il Bund procedeva senza indugio (-0,13%) e pure il Treasury toccava livelli di rendimento impensabili a dicembre 2015, quando la Fed annunciò al mondo l’inversione di rotta per i tassi di interesse.

La Commissione Ue consentiva alle banche commerciali italiane, affette da problemi per crediti deteriorati, di emettere bond garantiti dal Tesoro nazionale. La misura precauzionale, valida fino al termine dell’anno, metteva fine alle speculazioni sui Btp e faceva scendere il rendimento all’1,23%: l’Irs 10 scendeva con forza, andando oltre le previsioni di fine giugno, e arrivava a 0,34% il 1° luglio.

Nella prima decade del mese il rendimento del Bund sprofondava al minimo storico -0,189% e l’Irs10 seguiva al minimo 0,28% dell’8 luglio anche grazie al decennale italiano sceso sotto i 120 punti base.

Non solo acquisti Bce, che pare abbiano iniziato ad accusare il problema della scarsità dei titoli disponibili. Il dopo referendum Brexit (iniziato col tonfo dei fondi immobiliari quotati a Londra e la marcatura stretta del mercato degli immobili commerciali) era caratterizzato da investitori che acquistavano titoli rifugio anticipando i tempi di quella che sarà una mossa obbligata: fondi comuni e altri organismi di investimento collettivo che, in base al proprio regolamento, non potranno investire sul titolo pubblico britannico in uscita dalla Ue.

L’altra sorpresa arrivava dal Treasury, sceso a 1,36%: nonostante a giugno l’economia Usa avesse creato 287 mila posti di lavoro, un dato nettamente superiore alle previsioni, non decollavano le aspettative di rialzo dei tassi da parte della Fed entro fine anno perché altre preoccupazioni allontanavano l’ipotesi, prima fra tutte la Brexit.

Infine la settimana scorsa era caratterizzata da rialzi dei rendimenti, in concomitanza col recupero delle Borse, a probabile conclusione della fase iniziale di assestamento nell’immediato post Brexit.

Gli operatori non sembravano più interessati al petrolio, saldamente sotto quota 48 e 46 dollari per Brent e WTI (produzione in calo ma prevalenza dell’eccesso di carburanti raffinati fino a poco tempo prima), né alle cifre macroeconomiche (Treasury quasi invariato dopo i dati positivi su vendite al dettaglio e produzione industriale) perché si attendevano una continuazione della politica largamente accomodante della Bce.

Il confronto tra i numeri prima e dopo il referendum britannico indicano il Bund quasi invariato, il Btp in calo per una ventina di punti base grazie all’azione protettrice della banca centrale ed il tasso Irs 10 anni sceso a 0,37% (fixing 22 luglio) secondo un andamento lineare da inizio maggio, una volta epurata la parentesi dello shock per il voto UK.

Il campo di variazione dei rendimenti dei titoli Usa, Germania e Italia sembra essersi spostato verso il basso, mentre prevale l’idea che un eventuale taglio dei tassi americani avverrebbe soltanto dopo l’elezione del Presidente, ovvero a fine anno.

Le previsioni per fine luglio indicano discesa verso quota 0,3% per il tasso Eurirs 10 anni e quote inferiori per fine agosto: tuttavia, la scarsità dei volumi di scambio tipica del periodo estivo centrale potrebbe alterare sensibilmente i prezzi delle obbligazioni e rendere il percorso evolutivo ulteriormente accidentato.

(per le attese della prossima settimana sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor del 29 luglio 2016”)

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Irs del 19 agosto 2016”)

I mercati finanziari non hanno manifestato alcuna forma di sorpresa nell’apprendere la decisione del direttivo Bce di mantenere inalterata la struttura dei tassi base, con Refi a zero e deposit rate a -0,4%, e nel sapere che la revisione minima al rialzo dell’inflazione prevista 2016, dovuta al petrolio, non intacca le stime per il 2017 e 2018 rispetto alle medesime proiezioni di marzo.

L’atteggiamento attendista è stato confermato giovedi dall’Eurotower pure sui temi della Brexit e del debito in Grecia, mentre sono stati esplicitati i giorni di giugno nei quali prenderanno avvio gli acquisti di attività del settore societario e le operazioni di rifinanziamento mirate all’economia reale.

Per queste ragioni tutto appare essere in continuità con quanto avveniva prima della riunione: sul mercato interbancario la liquidità, balzata in settimana a 840 miliardi di euro in termini di eccesso e visibile pure nei depositi overnight schizzati a 335 mld, ha ridotto l’Euribor 3 mesi al minimo storico di giovedi (-0,262%); due giorni prima il minimo era stato toccato pure dall’Euribor 1 settimana a -0,365%.

Il mercato dei derivati di Londra, giovedi invariato, chiude la settimana segnalando sul medio-lungo termine per nulla la debolezza registrata a maggio dai dati definitivi Markit, sul manifatturiero e sul composito Eurozona, ma parecchio il tonfo dell’occupazione americana che fa colare a picco i rendimenti dei titoli di Stato sul secondario.

Il 3 giugno 2016 l’Euribor 3 mesi è visto per metà settembre in ribasso di quattordici millesimi sul fixing -0,261%, mentre la previsione di dicembre a -0,285% è quella che più risente del rialzo delle stime sul livello dei prezzi per l’anno corrente.

L’Euribor 3 mesi sarà negativo fino a marzo 2020 secondo stima rivista verso il basso per quattro centesimi su quella del venerdi prima.

L’ultima seduta, invece, ha disorientato molti analisti sul capitolo tasso fisso.

Nella terza settimana di maggio il petrolio toccava i massimi dell’anno, sia per il rallentamento della produzione Usa che per il rialzo delle stime di domanda elaborate da Goldman Sachs, mentre input in direzione opposta (ai fini delle sollecitazioni sul rendimento dei titoli obbligazionari) arrivava dalla conferma della deflazione Eurozona in aprile.

Tuttavia questi fattori passavano in secondo piano per la sorprendente lettura attribuita dai mercati alle minute Fomc: secondo la relativa interpretazione, che modificava sensibilmente i futures sui tassi, la Fed avrebbe potuto agire col taglio del costo del denaro già nel mese di giugno.

A fine settimana, sul dato a sette giorni, si confermava stabile il Btp mentre si appesantiva il Bund e soprattutto il Treasury: ne seguiva la risalita dell’Irs10 a 0,58%.

Nella settimana dal 23 al 27 maggio i dati dell’economia europea non offrivano spunti incoraggianti ed il calo della produzione Usa (unito ad altre situazioni di emergenza come l’incendio nell’Alberta e gli attacchi terroristici in Nigeria) faceva raggiungere al Brent quota 50 dollari al barile, il massimo a sei mesi su un mercato petrolifero passato presto dalla condizione di surplus a quella di deficit; tuttavia emergeva la consapevolezza che il rally non sarebbe potuto durare ancora per molto, vista la conferma dell’estrazione ai massimi da parte dell’Organizzazione dei Paesi esportatori e la presenza sovrastante delle scorte accumulate nell’ultimo biennio.

Negli stessi giorni l’Eurogruppo dava l’OK per sbloccare i fondi destinati alla Grecia: il ritorno dell’appetito per il rischio portava il duplice beneficio (che non si verificava da metà aprile) sul rendimento del Btp, tornato in quota 1,35%, e sullo spread rientrato nell’ordine dei 120 pb.

La risultante era la discesa dell’Irs10Y a 0,53% venerdi 27.

Ancora fino a pochi giorni fa, prima che i posti di lavoro creati a maggio nei settori dell’industria e dei servizi Usa deludessero fortemente le attese, le deduzioni degli analisti sulla bias della Federal Reserve e le interpretazioni delle dichiarazioni dei governatori sono apparse forzate nell’ottica dei 2 o 3 rialzi allora ipotizzati. Ciò ha determinato un effetto paracadute sul tasso fisso che ha stabilizzato le quotazioni dell’Irs 10 anni ed impedito la regolare discesa.

Se già appariva ragionevole escludere l’intervento della Yellen a giugno, pochi giorni prima del referendum Brexit, alla luce degli ultimi dati occupazionali nordamericani vengono spazzati via tutti i dubbi residui. Proprio mentre il Bund decennale, per ironia della sorte, nell’intra-day di venerdi tocca il minimo storico assoluto pari allo 0,067% in termini di rendimento (un centesimo sotto il precedente minimo del 17 aprile 2015) che richiama alla memoria il pericolo ritracciamento dei titoli europei sperimentato poco più di un anno fa.

Tenuto conto che adesso i futures non prezzano appieno neppure un intervento Fed nel corso del 2016 ma traslano il tutto al 2017, e posto che il petrolio abbia trovato stabilità attorno a quota 50 dollari soprattutto in forza del fallito accordo Opec sul tetto alla produzione, i rapporti di correlazione dovrebbero mantenere nelle prossime settimane il Bund ancorato a livelli di rendimento che oscillano attorno allo zero, ovvero sostenere la parte bassa del trading range da mesi collocato tra 0,1% e 0,3%.

Ne conseguono previsioni Irs 10 anni in ribasso a 0,42% per fine giugno rispetto al fixing 0,52% del 3/6/16, ed in ulteriore ribasso per fine luglio, a meno di nuove entusiastiche e persuasive interpretazioni della strategia comunicativa che proverrà dagli esponenti delle banche centrali occidentali.

(per le prossime attese sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor del 10 giugno 2016”)

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Irs del 24 giugno 2016”)