Forse non saranno più toccati i minimi storici di marzo e aprile, ma di certo la fase di mercato attuale, successiva a quella contraddistinta da violenti comportamenti speculativi, ha iniziato col proporre movimenti laterali per le obbligazioni a giugno, poi movimenti al ribasso per i rendimenti di luglio ed infine una chiara revisione degli obiettivi nello stesso verso per questo inizio di mese. Ciò accade contro le previsioni dei filosofi che in primavera avevano descritto il paradosso del Quantitative Easing ed il suo fallimento evidente quanto prematuro, nonché contro l’ultima profezia di Bill Gross che sparava il governativo tedesco all’uno e mezzo.

Nella penultima settimana di luglio, con le Borse che finalmente metabolizzavano la soluzione temporanea della crisi greca grazie all’intervenuta possibilità di restituire arretrati, i mercati obbligazionari tornavano a fare i conti sia con i fondamentali dell’economia, meno solidi del previsto da entrambe le sponde dell’oceano, sia con le fragilità tipiche dei sistemi bancari occidentali.

Il logico calo dei rendimenti per Treasury e Bund si associava così a quello del Btp, dovuto agli acquisti della Bce nell’ottica Quantitative Easing che diveniva particolarmente efficace nel clima pre-vacanziero caratterizzato da scambi rarefatti.

Elemento di rinforzo era rappresentato dal petrolio sotto i 50 dollari al barile per la sovrapproduzione americana: il rinvigorimento dei rendimenti reali dei titoli pubblici spingeva verso l’alto tutti prezzi e l’Irs 10 anni chiudeva una settimana tutta in discesa all’1,04%.

Nell’ultima settimana di luglio, dopo l’inutile attesa per l’annuncio ufficiale sulla data di inizio della politica monetaria restrittiva Fed, l’inflazione europea – stabile a 0,2% e ben lontana dal target – costituiva il miglior argomento a favore della discesa dei rendimenti europei.

In particolare il Bund, l’ultimo giorno del mese, eguagliava a 0,64% il minimo relativo del giorno 7; il Btp scendeva all’1,77% sorpassando il Bono spagnolo grazie al ritorno dell’attenzione sui fondamentali economici a scapito della sensibilità al debito pubblico; l’Irs 10Y, pertanto, scendeva all’1,02% superando le recenti previsioni ribassiste. Cruciale il ruolo del greggio, che a luglio sperimentava il peggior calo dai tempi del crack Lheman Brothers (Wti a 47,12 dollari al barile).

Infine i dati europei sull’espansione della produzione comunicati nell’ultima settimana non hanno esercitato grande influsso sui rendimenti dei titoli obbligazionari e soprattutto il Treasury è apparso piuttosto fiacco una volta uscito il dato sulla disoccupazione Usa di venerdi che, valutata assieme alla pressione salariale, ancora non consentirebbe alla Fed di dare il via all’operazione di inversione tassi. Anche il rallentamento della produzione cinese sarà attentamente valutato prima di effettuare il primo rialzo oltre oceano.

I giorni rimanenti di agosto dovrebbero confermare l’attuale clima di calma apparente, in cui la questione greca rimane accantonata. Con l’Irs 10 anni fissato a 1,03% il 7 agosto 2015, le previsioni di fine mese scendono a 0,88%; attesa quota 0,79% per fine settembre.

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs del 4 settembre 2015”)

La seconda settimana di giugno non è stata tanto importante per le evidenze relative ai derivati sul greggio al ribasso, per i dati sulla crescita della produzione industriale di aprile nell’area euro o per la prima discussione formale dell’euro working group sull’argomento default in Grecia, quanto per quello che appare essere il definitivo assestamento dei tassi fissi sopra ai minimi storici in luogo delle recenti attese al ribasso. Il fattore più in risalto nella fase attuale è la rapidità con cui è avvenuto il passaggio da aspettative deflazionistiche ad attese di inflazione, solo in parte giustificate dall’attinenza col prezzo delle materie prime.

Da metà giugno si è avuta cognizione che il rallentamento dell’economia globale, e non solo il rallentamento dell’economia Usa relativo al primo trimestre, consiglieranno alla Yellen una stretta monetaria più leggera del previsto, pur nel rispetto dei tempi di inizio della politica restrittiva collocati entro fine anno.

La reazione del Treasury ha accompagnato la ripresa del Bund: il rendimento del decennale tedesco ha corretto le passate valutazioni esagerate su inflazione e sviluppo economico, con l’insolvenza della Grecia sullo sfondo, ed è tornato sotto lo 0,8% contribuendo a far aumentare lo spread italiano. L’Irs 10 anni è calato all’1,15% il 19 giugno ma è stato paracadutato dai periferici.

La fine del mese ha riproposto il motivo classico del recente passato: stretta correlazione tra i titoli di riferimento americano e tedesco, aumento della propensione al rischio per i dati economici (appena rafforzata dalle notizie positive di accordo tra Grecia e creditori internazionali o appena ostacolata dalle notizie sulle stesse vicende quando negative), quindi contestuale risalita dei rendimenti core e discesa dei periferici (spread italiano in contrazione per 28 punti base in sette giorni). L’Irs10, in tal modo, venerdi 26 sale a 1,28% ma non troppo perché stavolta il Btp fa da zavorra.

Col Bund che continua a mantenersi nella fascia di oscillazione del rendimento delimitata da quota 1%, le previsioni Irs 10Y di fine luglio si collocano in lieve ribasso verso quota 1,19% per la valutazione di uno scenario intermedio caratterizzato dal fallimento della Grecia senza uscita dal recinto dell’euro. Irs 10 anni a 1,11% per fine agosto.

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs del 17 luglio 2015”)

Da metà aprile si è verificato un cambiamento nello scenario del reddito fisso sorprendente: persino gli osservatori più scettici sull’efficacia della politica ultra-espansiva, che avevano ipotizzato l’inversione di tendenza nei tassi di interesse ad iniziare addirittura dal primo giorno di avvio del Quantitative Easing (a loro dire: valido soltanto prima del tempo!), non hanno saputo fornire spiegazione convincente ed univoca dell’accaduto.

Il grafico riportato, che esplicita l’andamento dell’Irs 10 anni dal 2 gennaio 2015 fino al 13 maggio scorso, evidenzia in verde il periodo temporale legato alle aspettative del QE caratterizzate dall’ufficialità dell’annuncio del 22 gennaio (aspettative invero già presenti da diverse settimane sulla base dei rumors). L’andamento del tasso fisso, che sintetizza i rendimenti dei principali titoli europei, può essere considerato quasi stabile sia nella parte colorata verde che nella precedente in bianco.

Con l’avvio effettivo degli acquisti di bond europei, in data 9 marzo, la curva che delimita l’area in rosso punta con maggior decisione verso il basso fino al 20 aprile, prima del verificarsi dell’inversione di tendenza.

Quali cambiamenti nello scenario macroeconomico e finanziario possono aver determinato la partenza a razzo dei rendimenti dei governativi europei tutti, siano essi centrali o periferici, dai minimi di quattro settimane fa?

Dai molti fattori indicati come cause, concause ed effetti collaterali, occorre anzitutto eliminare quelli che hanno influenzato poco o nulla la risalita del tasso Irs 10 anni, dal minimo storico dello 0,46% del 17 e 20 aprile fino allo 0,94% fissato il 15 maggio 2015, passando per il massimo relativo 0,99% del giorno prima.

A partire dalla Grecia, che minaccia il fallimento ma poi restituisce debiti al Fondo Monetario Internazionale con puntualità sospetta, ne contrae nuovi per pagare i vecchi in scadenza e si vede sistematicamente aumentare i fondi Ela per garantire liquidi alle proprie banche: grande bluff politico e pretesto storico per il nervosismo dei mercati, la pecora nera dei Paesi membri non è stata sacrificata per ammonire sul giusto modo di fare contabilità pubblica ma anzi continua ad essere foraggiata sulla base dell’assunto che il Quantitative Easing – tacitamente – rappresenta lo sforzo della politica monetaria di riempire il vuoto lasciato da governanti incapaci o in difficoltà sul cammino delle riforme. Tuttavia i relativi segnali di propensione al rischio, percepiti nitidi dagli operatori, non si sono tradotti in incrementi significativi del rendimento per i titoli rifugio.

Come pure i dati su Pil europeo e Pil Usa, vicini nella tempistica ai numeri sul lavoro americano, non hanno spostato più di tanto i ritorni in un verso o nell’altro.

Piuttosto la cronologia degli eventi lascia supporre che l’indiziato numero uno sia il prezzo del petrolio: col massimo di periodo del 27 aprile, il Bund tedesco ha abbandonato quota 0,15% per puntare l’area 0,4%; poi, nella prima settimana di maggio, il nuovo massimo del petrolio e le ultime stime di crescita del livello dei prezzi nel medio-lungo termine (che orientano la politica Bce) hanno portato il rendimento del decennale tedesco vicino allo 0,6%.

Ma l’inflazione rivista nei termini di un +0,15% tra cinque anni è sufficiente a determinare il crash? Improvvisamente gli investitori si accorgono che non ha più senso tenere in portafoglio il Bund allo zero virgola se il rendimento reale perde quindici punti base?

Forse Bill Gross ha avuto bisogno di un appiglio e si scusa con il mondo quando comunica che il prezzo raggiunto dal Bund ha rappresentato un’occasione unica nella vita. E siccome è noto che i mercati finanziari estremizzano, come prima tutti compravano, ora tutti i gestori vendono e persino le banche, che lucrano plusvalenze coi titoli core e periferici iscritti nell’attivo di bilancio, lasciano sola la Bce come unico acquirente sulla base del suo programma mensile.

In questa fase, caratterizzata da movimenti verticali e volatilità che si ripercuotono anche sui derivati oramai lontani dai rispettivi massimi, i titoli scambiati vanno alla ricerca del fair value ed individuare una direzione resta molto difficile, come conferma quest’ultima settimana di generale assestamento in cui la risalita dei tassi, più che altri driver, ha ravvivato l’interesse per gli acquisti. Non si può neppure escludere un ritorno del rendimento Bund sui minimi, dato che il piano QE dura teoricamente molti mesi (giovedi Draghi ha ribadito l’impegno di portare a termine il programma) e soprattutto è stato realizzato con caratteristiche di flessibilità.

Il tasso Irs 10 anni è visto il 15/05/2015 allo 0,86% per fine maggio e allo 0,77% per fine giugno; poi sostanzialmente stabile fino a settembre.

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs del 5 giugno 2015”)

L’insegnamento per quanto accaduto non troppo tempo fa con la sola minaccia delle misure Omt, che aveva messo in fuga la speculazione internazionale e salvato i nostri Buoni Poliennali, non sembra essere stato recepito da quanti ipotizzavano un Quantitative Easing dagli effetti già scontati per intero nella fase precedente a quella operativa.

In realtà mettersi contro la forza dei numeri espressi da una banca centrale non può che essere una strategia perdente: coi dieci miliardi di euro in titoli pubblici e privati trasferiti nella prima settimana di acquisti massivi, la moneta unica è collassata sulla quasi parità contro dollaro, le obbligazioni italiane hanno ristretto lo spread (movimenti più consistenti sul tratto lunghissimo, ovviamente), il rendimento del Bund è precipitato allo 0,2% e l’influenza delle tensioni crescenti tra Berlino e Atene è divenuta trascurabile.

Nella seconda settimana dall’inizio del Qe i rendimenti europei hanno quindi ricevuto aiuto proveniente dall’altra parte dell’oceano, quando la Fed ha rimosso la parola “pazienza” dalla propria retorica ma ha inviato ai mercati segnali di peggioramento nelle proiezioni di crescita economica: il 19 marzo l’Irs 10 anni è sceso al nuovo minimo storico dello 0,54%, prima che si verificasse il nuovo minimo storico per il rendimento del Bund a 0,18%.

Il mese di marzo, infine, si è concluso con l’evidenza che i dati positivi dell’Eurozona, o il duello politico fra Germania e Grecia, non spostano più di tanto i rendimenti dei titoli core: le vendite colpiscono principalmente la periferia europea ma la carta tedesca rimane in portafoglio perché in qualsiasi momento può essere consegnata alla Bce.

Se i governativi tedeschi hanno fatto registrare rendimento in rosso fino a durata residua sette anni, si può iniziare a ipotizzare che la soglia minima assoluta del decennale sia proprio lo 0,2% negativo fissato dal board in corrispondenza del tasso sui depositi presso Bce, discrimine per l’eleggibilità del titolo: il minimo assoluto del tasso Irs 10 anni, conseguentemente, si collocherebbe tra lo 0% e lo 0,1%.

Le prossime settimane, molto probabilmente, non riserveranno sorprese circa i prezzi del petrolio che influenzano l’inflazione, dato l’inarrestabile eccesso di produzione americana, né sembrano maturi i tempi per l’esplicitazione di una politica monetaria Usa che inverte la rotta: l’Irs 10 anni, fissato a 0,6% il 27 marzo 2015, è visto in discesa a 0,5% per fine aprile e poi a 0,41% per fine maggio.

Dette previsioni sarebbero da ritoccare verso l’alto qualora si verificassero le conclusioni di un recente studio Unicredit secondo cui il surplus di domanda innescata dalla Bce riguarda soltanto i titoli core, mentre per i titoli periferici l’istituto centrale acquista una parte limitata dell’offerta complessivamente disponibile. In altri termini, l’incompleto schiacciamento dei rendimenti di titoli diversi dal Bund comporterebbe quotazioni più corpose per il tasso Irs, ad essi parametrato sia pure in minor misura.

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs del 17 aprile 2015”)

Nell’ultima settimana di gennaio, prima ancora che il Pil americano facesse registrare un incremento inferiore alle attese nel 4° trimestre, la Federal Reserve ribadiva di non avere fretta ad alzare i tassi di interesse ed aiutava il Treasury a mantenersi alto.

Allo stesso tempo le preoccupazioni per le dichiarazioni dei politici greci neoeletti, in contrasto con i programmi di austerità, tenevano banco in Europa rafforzando gli acquisti-rifugio: il nuovo minimo storico per il rendimento del Bund (0,30%) arrivava il giorno successivo al nuovo minimo dell’Irs 10 anni, toccato il 29 gennaio a 0,69%.

A febbraio, invece, si è presentata una novità: non più è il Quantitative easing a muovere il mercato ma la questione Grecia, caratterizzata in questa fase dal braccio di ferro tra i nuovi governanti insofferenti all’austerity e la Germania con cui si è apertamente schierata la Bce attraverso la decisione di non accettare più bond ellenici a garanzia. Investitori alla finestra in attesa di una soluzione.

In tale contesto il rendimento del decennale tedesco ha interrotto la serie dei minimi storici e innescato una fase di stabilità per l’Irs che non è stata turbata neppure da un’estemporanea discesa del governativo Usa.

Venerdi il Pil 4° trimestre accresciuto nell’Eurozona ha fatto sentire i propri effetti sul Bund ma, una volta superata la questione politica market mover del momento, il mercato tornerà a premiare la qualità del titolo tedesco.

Se da un lato si verifica la stabilità dell’Irs 10y, che staziona poco sopra quota 0,7% da metà gennaio e fa segnare 0,71% (fixing 13/02/2015) per il terzo venerdi di seguito, e dall’altro scende il future sul Bund a scadenza marzo, le previsioni Irs 10 anni per la fine del mese vengono ritoccate verso l’alto a quota 0,52% rispetto al valore indicato a gennaio. Prosegue il trend ribassista anche per fine marzo, quando l’Irs 10 anni è previsto a 0,39%.

(per le attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni del prossimo 6 marzo: “Previsioni Euribor e Irs del 6 marzo 2015”)

Sullo scenario europeo si sono presentate due importanti novità che, a metà dicembre, hanno interessato con forza il movimento dei tassi fissi: il riaffacciarsi del problema Grecia, ora sotto forma di instabilità politica che alla fine di questo mese potrebbe portare i nuovi governanti a chiedere la rinegoziazione del debito pubblico, e la delusione per l’operazione di finanziamento mirata all’economia reale Tltro che non è bastata a raggiungere l’obiettivo di bilancio Bce.

Avversione al rischio e attese di nuove misure idonee a risollevare i prezzi nell’eurozona hanno spinto nella medesima direzione gli acquisti delle attività rifugio e irrobustito le condizioni per la discesa interminabile del rendimento del Bund: ai festeggiamenti pre-natalizi per la pazienza richiesta da Janet Yellen, nell’attesa della normalizzazione della politica monetaria Usa che tanto piace ai mercati nell’ottica del prolungamento dell’epoca a tassi bassi, hanno contribuito senza dubbio le parole di Benoit Coeurè, membro del direttivo Bce che ha esplicitamente parlato di moneta stampata per acquistare titoli di Stato in opposizione alle esternazioni del tedesco Waidmann, pessimista sull’esito incerto di un debole Quantitative Easing.

Il tasso Irs 10 anni, dopo l’ennesimo minimo del 17 dicembre a quota 0,84% seguito da altri minimi negli ultimi giorni dell’anno per l’impossibilità pratica di abbandonare la posizione rialzista, ha aggiornato la statistica con lo 0,77% del 2 gennaio: il boost per il dato Ism sul manifatturiero americano, sotto le attese, è arrivato dopo le parole di Draghi spese a chiarimento della fase attuale di modellamento in termini di dimensioni, velocità e composizione delle nuove misure straordinarie.

Lo schiacciamento dei rendimenti della carta di Italia e Germania e l’aumento della quotazione del future sul Bund a scadenza marzo sull’Eurex, +0,44% a conclusione della giornata di venerdi, collocano le previsioni dell’Irs 10y in discesa a quota 0,66% per fine gennaio 2015 e a quota 0,56% per fine febbraio.

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor 3 mesi e Irs del 23 gennaio 2015”)