A sorpresa per la maggior parte degli operatori di mercato, dopo l’esplicitazione di un consenso non unanime degli appartenenti al consiglio direttivo, giovedi la Bce ha tagliato per dieci punti base tutti i tassi di interesse in vigore dal prossimo 10 settembre 2014: il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali passa al nuovo minimo storico 0,05% (soglia minima tecnica, a detta di Draghi), il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale a 0,3% ed il tasso sui depositi a -0,2%. Sono stati immediatamente adeguati i tassi future a Londra, dove l’Euribor 3 mesi è stato ritoccato fino a 5 centesimi per le scadenze entro metà dell’anno prossimo, la moneta unica si è portata al livello più basso sul dollaro negli ultimi 14 mesi e lo spread Btp-Bund è sceso a quota 1,38% (nel corso della stessa giornata: nuovo minimo record del decennale italiano a 2,3%).

Meno sorprendente l’annuncio relativo all’acquisto di titoli asset backed securities (semplici e trasparenti, il cui sottostante è costituito da crediti nel settore privato non finanziario dell’area euro) e covered bond (denominati in euro ed emessi da istituzioni finanziare monetarie domiciliate nell’area euro) a partire da ottobre 2014. I fini diretti sono noti: rimpiazzare i crediti illiquidi ad alto rating delle banche verso imprese e consumatori, trasferendone i rischi alla Bce, significa rafforzare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e sostenere l’offerta di credito indirizzato a famiglie e aziende.

E se ancora tutto ciò non bastasse a stimolare la sempre più asfittica ripresa economica per poi risollevare l’inflazione nella zona euro, comunque sempre sotto controllo nella prospettiva di medio termine, la discussione in sede Eurotower è aperta sul tema Quantitative Easing, che Draghi ha precisato essere riferito non solo ai titoli di debito sovrano ma anche alle obbligazioni private, orientato al credit easing e troppo difficile da definire in termini di volume. Quando sarà realizzata (se mai lo sarà) quest’ultima parte del programma di politica monetaria, allora spetterà unicamente ai Paesi membri agire di concerto con la politica fiscale per il bene dell’economia europea. Come direbbe un tale che scrisse qualcosa di macro: ora l’acqua è abbondante, il cavallo è alla fonte ma la Bce non riesce a farlo bere più di tanto.

Nei giorni passati, e per più di qualche seduta, l’Euribor giornaliero (Eonia) è stato fissato negativo fino a -0,013% per effetto (lento) della manovra di politica monetaria disincentivante di giugno con cui il board è riuscito ad abbassare e stabilizzare i tassi di interesse: attualmente le banche, ai fini della riduzione dell’eccesso di liquidità, invertono la logica del premio per la rinuncia al capitale nei prestiti reciproci effettuati nell’arco delle ventiquattro ore, dimostrandosi disposte ad avvicinarsi sempre più alla penalità massima fissata dalla Bce, ovvero il tasso sui depositi che rappresenta il limite inferiore dell’Eonia. L’inasprimento della sanzione, deciso giovedi per un ulteriore 0,1%, renderà sempre più probabile in futuro la fissazione di un tasso col segno meno. Non è da escludere che anche i titoli a breve italiani, come i Bot, possano far segnare rendimenti negativi in relazione alla gestione della tesoreria delle banche, in analogia a quanto è già avvenuto per i titoli tedeschi.

La discesa delle quotazioni sul mercato interbancario, che venerdi ha portato in negativo anche l’Euribor 1-2 settimane, era stata già scontata dagli operatori sul mercato dei derivati fino alla decisione dell’istituto centrale: nelle prime tre sedute della settimana i futures sul Liffe non hanno subito significativi cambiamenti dopo la diffusione dei dati finali Markit (manifatturiero e terziario sotto la stima flash e sotto la rilevazione di luglio) e, in particolare, sono rimasti invariati fino alla scadenza del settembre 2015 quando Eurostat, martedi, ha comunicato il calo dei prezzi alla produzione nella misura dello 0,1% a luglio.

Il 5 settembre 2014, quando l’Euribor 3 mesi perde quattro centesimi e mezzo sulla quotazione del giorno prima e viene fissato a 0,104%, dimezzando rispetto a inizio agosto, le previsioni al ribasso vengono accentuate: quota 0,08% di metà dicembre sarà erosa fino a metà marzo dell’anno prossimo, quando si verificherà il minimo di 0,065%.

L’intervento Bce non dovrebbe modificare lo scenario dei tassi fissi nelle prossime settimane.

Attorno alla metà di agosto il calo della produzione tedesca era servito alla stessa Germania a far prendere coscienza dei danni causati dall’eccessivo rigore fiscale: se i Paesi limitrofi non crescono, le conseguenze negative finiscono per colpire anche le esportazioni della migliore economia.

Le stime di crescita nell’area euro, ridimensionate pure dai venti di guerra provenienti dall’est (non solo Ucraina), avevano delineato una situazione di impoverimento del quadro macroeconomico poi sfociato in una sorta di accanimento per gli acquisti di qualità: rendimento del Bund a 0,95% (Irs10 in discesa all’1,2% il 22 agosto) e future sul decennale tedesco inchiodato sopra quota 150, nonostante l’ipotesi contenuta nelle minute Fed relativa al rischio rialzo dei tassi dall’altra parte dell’oceano.

Quindi, nell’ultima settimana di agosto, prima il calo di fiducia delle imprese tedesche e poi le attese (vane) dell’imminente QE europeo avevano fatto segnare nuovi minimi per il Bund (a 0,88% il 28 agosto, sempre ben correlato al Treasury) e per il tasso Irs 10 anni (1,08% lo stesso giorno); acquisti anche per i periferici e calo dei differenziali.

I dati sul mercato del lavoro Usa in agosto, arrivati venerdi assieme alla conferma della crescita zero del Pil Eurolandia nel secondo trimestre dell’anno, segnalano una battuta d’arresto rispetto al mese prima e raffreddano le aspettative su un possibile accorciamento dei tempi relativi alla risalita dei tassi americani.

Ferma la correlazione col bond Usa, pur nella consapevolezza che il differenziale tra i due benchmark tende ad ampliarsi, appare sempre più chiaro che nelle prossime settimane i conflitti in atto o le attese per future azioni di politica monetaria non avranno grande importanza per la carta core (giovedi il rendimento del decennale tedesco è cambiato per un timido +0,02%) ma saranno piuttosto i prezzi dei beni e servizi a modificare localmente il rendimento reale del Bund e a guidarne gli acquisti, posto che le riforme strutturali in Europa non si legano a questioni risolvibili in pochi giorni. In questa ottica, il tasso Irs 10 anni è previsto stabile (±0,05%) sul fixing 1,15% del 5 settembre 2014. Tutta da verificare, invece, la direzione che prenderà la liquidità “finalizzata” Tltro sulla scorta della passata esperienza carry trade.

Allungando l’orizzonte temporale, la risalita del rendimento del titolo americano (dopo la conclusione del tapering?) potrà rappresentare il fattore principale di cambiamento dell’attuale scenario: in ogni caso il ruolo di bene rifugio terrà il Bund in posizione privilegiata rispetto alle rimanenti obbligazioni europee che, a partire da Italia e Spagna, rischiano il crollo dei prezzi.

(per le attese della settimana prossima sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor 3 mesi del 12 settembre 2014“)

(per le previsioni del prossimo mese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs a ottobre 2014“)

Dopo l’apertura all’utilizzo contestuale di molteplici strumenti finalizzati a contrastare la troppo debole salita dei prezzi e preso atto della conferma delle stime recenti in materia di inflazione nel medio termine e crescita economica nell’area euro, i membri del consiglio direttivo Bce si sono concentrati sulle modalità attraverso le quali rendere operative le nuove Tltro e quindi, come da attese, hanno scelto di non intervenire sui tassi base nel mese di luglio (Refi 0,15%) mantenendo inalterato il c.d. corridoio.

In particolare, sono stati definiti i benchmark per i prestiti supplementari ai fini della determinazione della quantità di denaro che ciascun istituto commerciale potrà richiedere alla banca centrale nelle tranche successive alle prime due di settembre e dicembre 2014.

La riunione del board è avvenuta nella prima settimana di luglio che ha fatto registrare sul mercato interbancario quotazioni in lieve ribasso sulla scia della manovra ultima di politica monetaria, scatenante la discesa dei tassi in condizioni ottimali di liquidità, ma con il freno imposto dallo schiacciamento ai limiti tecnici del costo dello stesso denaro prestato: l’Euribor 3 mesi chiude il 4 luglio 2014 fissato a 0,204%, ancora in ribasso rispetto a sette giorni prima; l’Euribor 6 mesi rimane fermo alla quotazione di lunedi.

Il clima di generale tranquillità, giovedi scorso, ha avuto riflessi anche sul mercato dei derivati di Londra dove gli operatori hanno lasciato praticamente immutate le aspettative sull’Euribor 3 mesi nell’orizzonte temporale del prossimo triennio mentre, per la prima parte del 2018, hanno specificato increspature nei limiti dei due centesimi dopo la lettura del dato finale Markit Pmi composito che ha confermato la stima flash di moderata espansione.

In data 04/07/2014 i tassi Euribor 3 mesi previsti vengono aggiornati al minimo dello 0,16% tra la fine dell’anno corrente ed i primi mesi del 2015, quando rasenteranno il Refi; sul tratto più lontano della curva, a partire dal 2019, gli operatori limano i tassi in prossimità di quota 1,2%.

Secondo corrette previsioni, il fenomeno dello schiacciamento dei tassi ha riguardato pure i rendimenti di tutte le obbligazioni pubbliche.

Nella seconda e terza settimana di giugno il rendimento del Treasury era prima salito sulla scorta della pubblicazione dei buoni dati occupazionali Usa e poi si era stabilizzato sui toni concilianti in tema di politica monetaria Fed accompagnati dalla conferma della prosecuzione del tapering: il Bund, nel complesso sempre ben correlato, segnalava una diminuzione del rendimento che portava l’Irs 10 anni a scendere all’1,5% (19 giugno).

Nell’ultima settimana di giugno, quindi, i dati definitivi sul Pil americano molto deludenti trascinavano con forza al ribasso il rendimento dei decennali: l’americano, il tedesco all’1,25% (percentuale mai toccata nell’ultimo anno) ed i periferici europei tutti intrappolati sui minimi. Irs 10 anni all’1,44% il 26 giugno.

Nei giorni scorsi i movimenti al ribasso del tasso fisso non hanno coinvolto il Bund, sostenuto dall’orientamento espansivo rafforzato della Bce: nel contesto europeo, dove l’inflazione tende ad annullarsi ed il cambio euro/dollaro è più forte di quanto fosse un mese fa, non sembra esservi spazio per movimenti al rialzo dei tassi e le previsioni dell’Irs 10 anni confermano per le prossime settimane valori molto vicini al fixing 1,47% del 4 luglio 2014.

Il rafforzamento delle sole aspettative di un Quantitative Easing in stile americano, da realizzarsi dopo l’estate, basterebbe a spingere l’Irs 10 anni verso quota 1,2%.

(per le attese della settimana prossima sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor 3 mesi dell’11 luglio 2014“)

(per le attese del prossimo mese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs ad agosto 2014“)

Dopo aver mostrato soddisfazione per l’unanimità del consenso in seno al board Bce su un pacchetto di misure molto complesso, giovedi 5 giugno il governatore Draghi ha illustrato le mosse immediate e future atte sia a contrastare un periodo prolungato di inflazione troppo bassa nella zona euro e consentire il riavvicinamento all’obiettivo 2% (stime di medio termine dei modelli econometrici comunque non influenzate dallo 0,5% in termini di crescita dei prezzi a maggio), sia a sostenere l’erogazione dei prestiti.

Si parte dal tasso di interesse sulle operazioni principali di rifinanziamento, tagliato per dieci punti base a 0,15% dal prossimo 11 giugno quando segnerà il nuovo minimo storico, dal tasso sui depositi overnight portato per la prima volta in territorio negativo a -0,1% che penalizzerà gli istituti al momento dell’utilizzo dei forzieri Eurotower (si spera senza ribaltamento del relativo onere sulla clientela bancaria) e dal tasso sulle operazioni marginali (per occasioni di emergenza) sceso allo 0,4%. Dal 18 giugno sarà operativa anche la sospensione della sterilizzazione relativa al programma settimanale SMP per l’acquisto dei titoli di Stato, equivalente all’immissione di liquidità nel sistema per 170 miliardi di euro.

Si continua con l’annuncio delle misure non convenzionali denominate Targeted longer-term refinancing operations (TLTROs) perché si tratta di nuove operazioni di finanziamento indirizzate alle banche che presteranno ad imprese e famiglie (esclusi i mutui casa per motivi legati alla relativa e temutissima bolla speculativa): inizialmente le banche potranno attingere fondi fino al 7% dei prestiti al settore privato (mutui esclusi) iscritti in bilancio al 30 aprile 2014 e, in caso di richieste inferiori, potranno approvvigionarsi presso la Bce con due tranche a settembre e dicembre 2014; successivamente, con cadenza trimestrale fra marzo 2015 e giugno 2016, ciascun istituto potrà ottenere finanziamenti fino al triplo dei prestiti (netti: nuovi prestiti meno rimborsi, senza considerare cessione di crediti, cartolarizzazioni e svalutazioni) in corso al predetto termine del 30 aprile, con facoltà di restituzione fino alla scadenza del settembre 2018. La durata dell’operazione sarà pari a circa 4 anni; il tasso sarà pari al Refi vigente maggiorato dello 0,1%; i rimborsi volontari saranno possibili dopo 24 mesi dall’avvio dell’operazione; è prevista una penalità per le banche da applicare sul denaro restituito che, in caso di mancato utilizzo per l’economia reale, si sostanzierebbe nel pagamento di un onere superiore al tasso iniziale di interesse.

Si finisce con il ripetuto appello alle auspicate novità normative che consentirebbero alla Bce di acquistare titoli Abs e con la conferma della aste a rubinetto fino al termine del 2016.

Ovvie e immediate le conseguenze sui mercati per quella che sarà una condizione di aumentata liquidità: giovedi sul secondario è sceso il rendimento del Bund (-0,03%), sull’Eurex è salito il future di giugno sul decennale tedesco (+0,37%) e sul Liffe sono stati limati quasi tutti i tassi impliciti con punte di nove centesimi (annullate le precedenti increspature per la crescita continuativa del Pmi composito finale); venerdi sull’interbancario scende (due centesimi e mezzo) l’Euribor 3 mesi allo 0,267% nella mattinata del 6 giugno 2014, i tassi sul brevissimo si confermano in forte calo, tornano a farsi consistenti (oltre 10,5 miliardi di euro) i rimborsi volontari Ltro annunciati dalle banche per sostituire fondi a lungo termine con quelli a più breve scadenza, e le previsioni maturate sul mercato dei derivati di Londra confermano pesanti diminuzioni del tasso Euribor per gli anni 2017 e 2018, mentre le prime scadenze in scaletta, al contrario, segnalano un recupero delle quotazioni per un fisiologico raffreddamento degli entusiasmi.

In data 06/06/2014 la curva dei tassi Euribor 3 mesi previsti presenta ancora il punto di minimo per metà dicembre di quest’anno (0,185%) e ricalca i valori della settimana precedente fino a metà 2015; per le scadenze successive, invece, il peso attribuito alle predette manovre renderebbe ancora più graduale la risalita dei tassi, stimati in quota 0,26% per inizio 2016.

Come ipotizzato il mese scorso, la decisione della Bce porta conseguenze anche sul fronte del tasso fisso: ora gli investitori conoscono sia l’esito delle elezioni europee sia l’azione dei banchieri che prende il posto delle intenzioni dichiarate.

A partire dalla seconda decade di maggio si assisteva a movimenti violenti del Bund con annesso schiacciamento del rendimento all’1,31% e trascinamento dell’Irs 10 anni all’1,56% il giorno 15, quando non poteva reggere la motivazione della corsa ai beni rifugio, vista la discesa contestuale dell’oro, né la tesi dell’inevitabilità della manovra non convenzionale. L’accaduto, piuttosto, è inquadrabile nel contesto di smarrimento della rotta dei fondamentali macroeconomici che ha condizionato gli investitori, l’attenzione dei quali è sembrata rivolta unicamente alla mole di liquidità: tanta e pure prevista in aumento; si aggiunga il fenomeno dell’inadeguatezza dei rendimenti bassi ovunque: persino i junk bond (obbligazioni aziendali ad alto rischio) hanno raggiunto i minimi storici.

La settimana che precedeva e quella che seguiva le elezioni europee portavano ad una sostanziale stabilità dell’Irs 10 anni: prima in lieve aumento (1,62% il 23 maggio) a causa delle prese di profitto per i timori di crescita delle forze politiche contrarie alla moneta unica, poi il tasso scendeva (1,55% il 28 e 29 maggio) al delinearsi di rendimenti in calo sul mercato obbligazionario eurozona per le speculazioni sulla manovra espansiva con interessamento persino degli Oat francesi, nonostante il risultato delle urne avesse premiato localmente gli euroscettici.

Se le disponibilità aumentate si tradurranno in acquisti diffusi come accade da molto tempo, i rendimenti dei titoli pubblici europei, ai minimi ovunque, non potranno che essere confermati o subire ulteriori schiacciamenti e l’Irs 10 anni si manterrà basso attorno all’1,5% per le prossime settimane (fixing 1,54% il 6 giugno 2014). Oscillazioni al rialzo massime in quota 1,65%.

La crescita nell’eurozona è debole rispetto alle stime di inizio anno e soltanto l’utilizzo profittevole della grande liquidità messa a disposizione rende ipotizzabile uno scenario di aumento dei tassi: in tal senso rimangono indispensabili le azioni dei Governi per promuovere riforme e far crescere la voglia di intraprendere. Le variabili di importanza secondaria saranno rappresentate dalla correlazione del Bund col Treasury decennale (a tasso teoricamente in salita sulla scorta della confermata creazione di occupati Usa a maggio e del proseguimento del tapering, ma negli ultimi tempi il mercato ha sovvertito la logica), dalla dinamica dei prezzi che agisce sul rendimento reale in senso inverso e dalla forza della valuta europea che danneggia le esportazioni.

(per le attese della settimana prossima sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor 3 mesi del 13 giugno 2014“)

(per le attese del prossimo mese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs a luglio 2014“)

Consapevoli di aver partecipato ad un incontro preparatorio a quello decisivo di giugno, i membri del consiglio direttivo Bce hanno rinviato al mese prossimo la manovra espansiva con l’intenzione dichiarata e confermata di opporsi tutti ad un periodo troppo prolungato di bassa inflazione. Anche per il mese di maggio, pertanto, i tassi base rimangono fermi (Refi 0,25% e depositi 0%) in attesa dei nuovi numeri sui flussi di credito all’economia reale e delle prossime stime su prezzi e produzione dell’economia europea, sempre condizionati dal cambio che si mantiene troppo forte.

L’Euribor 3 mesi, che ha subito lievissime oscillazioni nel corso dell’ultima settimana nonostante la forte riduzione dell’eccesso di liquidità (depositi overnight di nuovo giù a 24 miliardi di euro) causata dalla dinamica dei flussi di rifinanziamento a sette giorni, ha chiuso invariato sulla stessa quotazione del venerdi precedente (0,336% il 9 maggio 2014).

E a fine settimana, ovviamente, non cambia neppure la forma parabolica della curva dei tassi previsti: in corrispondenza dei punti di minimo della seconda metà dell’anno (0,25%) si ravvisa l’efficacia massima del prossimo intervento dell’autorità monetaria che, quantificata dagli operatori del Liffe col beneficio di quasi nove centesimi sul livello corrente, contribuirà a stabilizzare la rata pagata da molti titolari di mutuo a tasso variabile.

I tassi future, rimasti quasi invariati per le prime tre sedute della settimana sul breve termine, giovedi sono scesi per oltre quattro centesimi; limature fino a sette centesimi, invece, sul rimanente tratto della curva che il giorno prima non aveva reagito all’aumento dell’indice Markit sulle vendite al dettaglio nell’eurozona, in aprile ai massimi negli ultimi tre anni.

I tassi impliciti nei derivati sull’Euribor 3 mesi, in data 09/05/2014, segnalano un lenta risalita per l’anno prossimo dallo 0,265% di metà marzo fino al superamento di quota 0,37% per fine 2015.

Nel corso del mese passato si sono dimostrati più vigorosi del previsto l’indebolimento dell’inflazione e lo spauracchio della crisi ucraina: a questi fattori, che hanno rafforzato il rendimento reale dei titoli obbligazionari e l’avversione al rischio, si sono aggiunte le attese sulla manovra espansiva della Bce evocata da Draghi ad aprile. Tuttavia quando i mercati hanno preso coscienza che la realizzazione di un programma d’acquisto in stile americano non è fattibile in tempi stretti, sono tornate al centro dell’attenzione le note misure di limitata efficacia ma immediatamente attuabili relative al taglio del tasso base o all’abbassamento sotto zero del tasso sui depositi, in alternativa ad un’operazione di finanziamento straordinario alle banche commerciali con vincolo di credito agevolato all’economia reale fatta da imprese e famiglie.

Il complesso di aspettative, più volte confermate dalla forza del cambio euro su dollaro, ha alimentato la fase positiva del Bund ed ha schiacciato il tasso Irs 10 anni: il parametro usato per indicizzare i mutui a tasso fisso di pari durata, per un paio di settimane, è sceso sotto quota 1,8% (1,73% il 16 aprile) senza che neppure le notizie positive sulle vendite al dettaglio Usa avessero potuto risollevare sensibilmente il rendimento del decennale tedesco correlato al Treausury (Irs 10Y costante a 1,75% dall’11 al 15 aprile).

Qualche lieve rialzo (1,78%) si è manifestato la settimana dopo, quando gli indici Ifo tedesco e Pmi composito hanno mandato segnali confortanti; ma il consolidamento di una nuova situazione (“normale” secondo Bill Gross) fatta di incessanti acquisti nel comparto obbligazionario, che ha riguardato indiscriminatamente i governativi americani (rendimento del decennale sceso ai livelli di inizio febbraio nonostante la disoccupazione Usa sia tornata al minimo da settembre 2008), i governativi europei core (titoli tedeschi a 3 mesi con rendimento negativo) e periferici (tassi ai minimi dall’introduzione dell’euro per molti, anche per l’Italia col Btp 10 anni sotto il 3%), persino gli emergenti, ha fatto ripiombare l’Irs 10 anni a quota 1,73% tra fine aprile e inizio maggio, per poi concludere al minimo del periodo in osservazione con l’1,71% dopo la riunione Bce.

Il rendimento del Bund, schiacciato alla soglia limite da molti giorni, genera aspettative di stabilità per le prossime settimane che si rifletterebbero nella conferma dell’Irs 10 anni (fixing 1,72% il 9 maggio 2014) attorno alle ultime quotazioni. Eventuali prese di profitto delle banche d’affari sui governativi dell’Europa periferica probabilmente si riverserebbero ancora sulle obbligazioni dei Paesi virtuosi, considerato il mutamento nella percezione del rischio che non fa trovare sbocchi nel comparto azionario.

Tuttavia il verificarsi del rafforzamento del fronte antieuropeista il prossimo 25 maggio, in un contesto di inflazione molto bassa, comporterebbe la necessità di un intervento shock da realizzare con il Quantitative Easing “europeo” anche in mancanza del perdurare della dinamica dei prezzi al ribasso: allentamento del tasso di cambio e ulteriori disponibilità monetarie aprirebbero nuovi scenari al ribasso dei tassi.

(per le attese della prossima settimana sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor 3 mesi del 16 maggio 2014“)

(per le attese del mese prossimo sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs a giugno 2014“)