Giovedi si sono rivelate sbagliate le previsioni degli analisti di Morgan Stanley che, sulla scorta delle previsioni su crescita e inflazione dell’Eurozona, avevano dato per scontato un nuovo taglio dei tassi operato nell’ordine di un quarto di punto dalla Bce, mentre sono risultate corrette anche per questo mese le decisioni degli operatori sul mercato Liffe espresse attraverso la contrattazione dei derivati futures.

In mancanza di uno shock proveniente dalle autorità di politica monetaria (P/T 0,75%; tasso di rifinanziamento marginale 1,5%; tasso di deposito nullo), tutto ciò che è accaduto nelle ultime settimane non ha modificato il trend al ribasso dei tassi Euribor, sia pur rallentato sulle scadenze più corte: se l’Euribor 1 mese (base 360) rimane impantanato da tre giorni a quota 0,121%, conosce un nuovo minimo storico l’Euribor 3 mesi a 0,265% (fixing del giorno 07/09/2012) e scendono a passo ancora spedito la scadenza 6 mesi (0,515%) e la scadenza 12 mesi (0,773%). Sul brevissimo, al 7 settembre, scende l’Euribor 3 settimane (0,104%) e rimangono fermi l’Euribor 2 settimane (0,097%) e l’Euribor 1 settimana (0,088%); infine scende l’Eonia (0,105%), anche se quota sopra il minimo di martedi a 0,102%.

L’abbondanza di liquidità che isola il mercato interbancario si manifesta anche nei depositi presso la Bce – giovedi scorso utilizzati per oltre 342 miliardi di euro, in lieve aumento rispetto ai valori di fine periodo del mantenimento riserva obbligatoria che si erano registrati ad agosto.

Ha smesso di occupare le cronache economiche pure il differenziale Eur-Ois, oramai ridimensionato sotto i 19 punti base e ai minimi da 14 mesi.

Le attese che giungono da Londra in data 07/09/2012 forniscono una visione dell’Euribor 3 mesi inferiore al livello attuale ancora fino a metà dell’anno prossimo, passando per il minimo di dicembre poco sopra quota 0,2%. Sulle scadenze più lontane, dopo i rialzi vistosi di 14 centesimi seguiti alla riunione Bce che può favorire ma non certo realizzare la ripresa economica, venerdi sono stati limati i tassi previsti: la curva dei tassi impliciti nei futures è così tornata a muoversi dopo una settimana di sostanziale tranquillità.

Ma ben più movimentato è stato il fine settimana dei mercati obbligazionari, nonostante il raffreddamento delle attese sull’ultimo vertice Bce tentato da fonti dell’Eurotower con una comunicazione a Bloomberg sui dettagli del piano di acquisto dei bond dei Paesi in difficoltà che sarebbero stati resi noti solo dopo la decisione della Corte Costituzionale tedesca del 12 settembre.

E invece le parole di Draghi hanno entusiasmato i mercati per la decisione di non abbassare i tassi di interesse (nonostante il contesto recessivo in cui l’inflazione europea continua ad essere vista per tutto l’anno almeno di uno 0,4% sopra il cancelletto prefissato) ma principalmente per la dichiarata illimitatezza del sostentamento agli Stati in difficoltà sulle scadenze più brevi, soprattutto a 3 anni, da esercitarsi attraverso operazioni monetarie dirette (OMT: outright monetary transactions) che comportano acquisti sul mercato secondario di titoli da sterilizzare (col ritiro settimanale di liquidità dalle banche in misura pari a quella impiegata per acquistare i bond, senza aumentare la massa monetaria, sfruttando un tasso di deposito per l’occasione superiore a zero). Viene ancora ampliata la gamma dei collaterali accettati in garanzia dalla Bce: la divisa dei titoli potrà essere espressa in dollari, sterline e yen.

Il tutto sotto una stretta condizionalità (imposizione di un programma di aggiustamento macroeconomico) e con il controllo continuativo (esercitato da un’autorità sovranazionale, forse l’Fmi) del rispetto degli impegni presi dai Paesi aiutati: fra questi ultimi qualcuno vorrebbe mettere subito l’Italia che, alla naturale cessazione del Governo tecnico, tornerebbe ad essere guidata da una classe politica impreparata in materie economiche.

Giovedi pomeriggio le piazze europee sono risultate positive con Milano euforica, gli spread periferici sono andati a picco e, su ogni scadenza, futures su Euribor e Bund tutti in ribasso. Più o meno lo stesso copione venerdi, col Ftse Mib a +2,09% e il differenziale italiano ridotto al 3,55% sulla durata decennale.

Gli effetti del piano sembrano manifestarsi ancor prima della sua entrata in azione: secondo le intenzioni, l’acquisto dei titoli governativi periferici sulle scadenze da 1 a 3 anni porterebbe in basso i relativi rendimenti e gli investitori si sposterebbero sulle altre scadenze determinando l’abbassamento dei tassi su tutta la curva.

La ricerca di rendimenti interessanti potrebbe penalizzare i titoli rifugio, in primis il Bund. Affetto da movimento “laterale” per tutto agosto (un po’ su e un po’ giù come sintomo di apprezzamento giunto al limite per via del rendimento esiguo) e semi-ignorato dagli investitori nell’asta di mercoledi scorso, il decennale tedesco ha chiuso la settimana a 1,52% con un messaggio chiaro: la fase di rialzo del titolo è conclusa, e con essa le possibilità di rivedere l’Irs 10 anni (fixing 1,85% del 7 settembre 2012) toccare nuovi minimi nelle prossime settimane.

Ancora è presto per affermare che il parametro dei mutui a tasso fisso, assestato sul trampolino di lancio, possa spiccare definitivamente il volo: la prima data di verifica è proprio mercoledi prossimo, quando la Corte tedesca potrebbe imporre l’adozione di limiti invalicabili al piano di sostegno degli Stati; successivamente occorrerà valutare fino a che punto i Paesi a rischio saranno disposti a tollerare la perdita di sovranità nazionale per l’osservanza di un rigoroso piano di riforme istituzionali (sinora ben poco sulla base delle dichiarazioni provenienti da Spagna e Italia).

Come ha ribadito Draghi, l’efficacia del sistema anti-spread passerà per la via della classe dirigente: senza una precisa volontà politica, l’interruzione degli interventi della Bce non consentirebbe la produzione continuativa degli effetti di contrasto all’attività speculativa (perché “gli acquisti di bond servono a spegnere i timori infondati degli investitori sulla reversibilità dell’Euro”).

L’attenzione, in definitiva, sembra spostarsi sui fondamentali dell’economia: in mancanza di segnali di ripresa potrebbe voler dire, almeno, assistere ad una fase di consolidamento della crisi e ad un mercato caratterizzato da minor volatilità.

(per le previsioni sui tassi variabili della prossima settimana: “Previsioni Euribor 3 mesi del 14 settembre 2012“)

(per le previsioni sui tassi fissi del mese prossimo: “Previsioni Euribor e Irs a ottobre 2012“)

A differenza del mese scorso, quando venne tagliato il costo del denaro, il mercato Liffe non si è fatto sorprendere dal mantenimento in agosto del tasso di rifinanziamento sulle operazioni principali allo 0,75%: i derivati di giovedi hanno restituito tassi praticamente uguali a quelli della seduta precedente per le scadenze fino a metà dell’anno prossimo.

La Bce ha lasciato invariato anche il tasso sulle operazioni marginali all’1,50% ed il tasso nullo sui depositi in custodia perché rendere negativa la remunerazione delle banche commerciali che “parcheggiano” overnight presso la Bce significherebbe, secondo Draghi, “entrare su un terreno ampiamente inesplorato”. Il taglio del mese precedente, comunque, ha già ottenuto l’effetto di far scambiare a qualche settimana ed ha più che dimezzato l’uso dei depositi (in discesa a circa 323 miliardi di euro, nonostante l’imminente chiusura – fissata martedi prossimo – del periodo di mantenimento della riserva obbligatoria).

Più consistenti, invece, le reazioni di Londra in chiusura di settimana, in linea con l’euforia delle principali piazze europee che erano state depresse soltanto poche ore prima dalla ridotta operatività della Bce. I tassi impliciti nei futures sull’Euribor 3 mesi, pur muovendosi in salita su tutta la scaletta in data 3 agosto 2012, disegnano una curva quasi uguale a quella della settimana precedente, col minimo sempre vicinissimo a quota 0,3% previsto per fine anno.

Ha contribuito ad appiattire il tratto iniziale della curva dei tassi attesi anche la battuta d’arresto segnata dalla quotazione dell’Euribor 3 mesi (fixing 0,375% in data 03/08/2012); lievemente increspate le scadenze a sei e dodici mesi, come pure l’Eonia salito a 0,111%; tutta in discesa, invece, la settimana del differenziale Euribor-Ois che ha chiuso a 29 punti base.

Le parole espresse dal governatore della Bce giovedi scorso – prima accolte molto male dai mercati per via delle attese andate deluse, ma poi apprezzate a seguito di attenta rilettura – aprono spazio agli acquisti di titoli di Stato per attenuare i rendimenti delle emissioni di più breve termine e lasciano intendere che saranno allo studio gli effetti sul sistema finanziario di nuove aste straordinarie, di un ulteriore ampliamento dei collaterali o dell’acquisto di obbligazioni bancarie. Non possono certamente costituire un impedimento alle azioni della Bce, al momento, i timori legati alla salvaguardia del livello dei prezzi, dato che l’inflazione è prevista in discesa per quest’anno e sotto al 2% nel 2013.

Forse quanto accaduto tra giovedi e venerdi sui mercati azionari e obbligazionari è specchio nitido del clima di incertezza che impedirà l’abbandono di massa dei porti sicuri (Treasury americani, titoli svizzeri e Bund tedeschi in risalita a 1,42% venerdi scorso) anche nei momenti di ritorno della propensione al rischio. Sono apparsi effimeri, la scorsa settimana, gli effetti delle vendite sul decennale tedesco generate dal peggioramento dell’outlook di Moody’s sulla Germania, vista come trascinata in basso dalle zavorre dei Paesi periferici.

In tale contesto di volatilità, col future sul Bund a 142,84 (-1,39%) per la scadenza di settembre ‘12 sull’Eurex in data 03/08/2012 (e a 141,05 per dicembre ’12; -1,43% giornaliero), nelle settimane a seguire le previsioni dell’Irs 10 anni non sono orientate ad individuare un trend al rialzo.

Tuttavia non si può escludere la manifestazione graduale di un effetto “contagio” duraturo nel tempo derivante dalla posizione di isolamento in cui si è ricacciata la Germania, stretta dall’asse politico di Italia, Francia e Spagna e pressata dal supporto monetario accordato alla stessa linea da Bce e Fed: in tal caso si potrebbe assistere al cambiamento dello scenario che da molti mesi schiaccia i rendimenti dei governativi tedeschi con ricadute sui tassi Irs, venerdi sostanzialmente invariati rispetto a quelli di inizio luglio.

(per le previsioni sui tassi variabili della settimana prossima: “Previsioni Euribor 3 mesi del 10 agosto 2012“)

(per le previsioni sui tassi fissi del mese prossimo: “Previsioni Euribor e Irs a settembre 2012“)

L’annunciato taglio al costo base del denaro, non ancora operativo dato il regolamento 11 luglio, venerdi scorso ha immediatamente influenzato il tasso di interesse al quale le banche europee si prestano denaro: l’Euribor 3 mesi, in particolare, è sceso di dieci centesimi, fissato al minimo storico di 0,549% in data 6 luglio 2012; ribassi di simile intensità sono stati registrati anche per l’Euribor 1 mese (0,255%), per l’Euribor 6 mesi (0,831%) e per l’Euribor 12 mesi (1,118%). Rientra il differenziale Euribor-Ois (sulla durata tre mesi), sceso venerdi a 42 punti base dopo l’impennata a 0,51% del giorno prima.

La Bce, oltre ad aver dichiarato che il tasso sulle operazioni principali di rifinanziamento scenderà allo 0,75%, ha annunciato tagli che riguardano pure il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale overnight (1,5%) e soprattutto il tasso sui depositi overnight, azzerato per attuare una politica disincentivante nei confronti di quelle banche che preferiscono “parcheggiare” liquidità a scadenza un giorno anziché utilizzarla per erogare mutui e prestiti alla clientela. I dati pubblicati dallo stesso istituto centrale sull’utilizzo dei depositi continuano da mesi a fornire cifre elevatissime (giovedi 5 oltre 790 miliardi di euro, provenienti in larga parte da istituti dell’Europa centrale che hanno preferito lo 0,25% ai tassi quasi nulli dei titoli governativi virtuosi): per molto tempo è risuonato il campanello di allarme di un sistema sul quale Draghi si è espresso denunciando l’impossibilità di “incanalare i fondi alle banche verso una specifica categoria di aziende, o di risparmiatori” e la lentezza con cui le due Ltro manifestano i loro effetti, oltre che la debolezza dei flussi di credito attuali.

L’azzeramento del tasso sui depositi dovrebbe produrre effetto di abbattere anche i tassi interbancari sulle scadenze a brevissimo termine: osservato speciale l’Eonia (Euribor overnight), venerdi 6 luglio quotato 0,329%.

La manovra della Bce, le dichiarazioni sull’indebolimento della crescita in tutta l’Eurozona in un contesto peggiore delle stime, ma anche il dato sulla disoccupazione Usa di giugno hanno obbligato gli operatori del Liffe a ricontrattare i derivati futures lungo l’intero arco settimanale: le previsioni sul tasso Euribor 3 mesi del 6 luglio 2012 evidenziano ribassi diffusi che portano il minimo a quota 0,41% per marzo dell’anno prossimo, quando l’inversione del trend ribassista ricondurrebbe il parametro interbancario a superare gli attuali livelli per metà 2014.

La discesa dei tassi Euribor influenzerà l’abbassamento dei tassi Irs a 2-3 anni; e lo scenario di un continente dove si accentuano le divisioni politiche (Germania contraria all’intervento dell’Esm e all’Unione bancaria, Olanda e Slovacchia sulla stessa linea e Finlandia che preferisce uscire dall’Euro piuttosto che pagare il debito di altri) non può che irrobustire l’ipotesi del Bund decennale oggetto di acquisti operati da investitori alla ricerca di qualità.

Le attese di rendimento sotto quota 1,3% potrebbero essere compatibili con l’accettazione di un tasso piuttosto distante dall’inflazione europea per un periodo di tempo prolungato, conseguenza dell’ondata di pessimismo tornata a prevalere tra gli investitori (il titolo tedesco a 10 anni è tornato a scendere a 1,33%, lo spread italiano e quello spagnolo sono arrivati rispettivamente a 469 e 557 punti base ed il future sul Bund, venerdi, ha fatto registrare variazioni +0,57% e +0,51% sulle scadenze di settembre e dicembre).

Anche se le banche italiane e spagnole continueranno ad acquistare titoli di Stato nazionali, garantendosi rendimenti più elevati ma esponendo i bilanci a rischi crescenti, le attese del tasso Irs 10 anni, che nell’ultimo mese è prima risalito e poi tornato praticamente sugli stessi livelli (1,83% in data 06/07/2012), sono stabili o in lieve diminuzione.

(per le attese sui tassi variabili della prossima settimana: “Previsioni Euribor 3 mesi del 13 luglio 2012“)

(per le previsioni sui tassi fissi del prossimo mese: “Previsioni Euribor e Irs: agosto 2012”)