A sorpresa per la maggior parte degli operatori di mercato, dopo l’esplicitazione di un consenso non unanime degli appartenenti al consiglio direttivo, giovedi la Bce ha tagliato per dieci punti base tutti i tassi di interesse in vigore dal prossimo 10 settembre 2014: il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali passa al nuovo minimo storico 0,05% (soglia minima tecnica, a detta di Draghi), il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale a 0,3% ed il tasso sui depositi a -0,2%. Sono stati immediatamente adeguati i tassi future a Londra, dove l’Euribor 3 mesi è stato ritoccato fino a 5 centesimi per le scadenze entro metà dell’anno prossimo, la moneta unica si è portata al livello più basso sul dollaro negli ultimi 14 mesi e lo spread Btp-Bund è sceso a quota 1,38% (nel corso della stessa giornata: nuovo minimo record del decennale italiano a 2,3%).

Meno sorprendente l’annuncio relativo all’acquisto di titoli asset backed securities (semplici e trasparenti, il cui sottostante è costituito da crediti nel settore privato non finanziario dell’area euro) e covered bond (denominati in euro ed emessi da istituzioni finanziare monetarie domiciliate nell’area euro) a partire da ottobre 2014. I fini diretti sono noti: rimpiazzare i crediti illiquidi ad alto rating delle banche verso imprese e consumatori, trasferendone i rischi alla Bce, significa rafforzare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e sostenere l’offerta di credito indirizzato a famiglie e aziende.

E se ancora tutto ciò non bastasse a stimolare la sempre più asfittica ripresa economica per poi risollevare l’inflazione nella zona euro, comunque sempre sotto controllo nella prospettiva di medio termine, la discussione in sede Eurotower è aperta sul tema Quantitative Easing, che Draghi ha precisato essere riferito non solo ai titoli di debito sovrano ma anche alle obbligazioni private, orientato al credit easing e troppo difficile da definire in termini di volume. Quando sarà realizzata (se mai lo sarà) quest’ultima parte del programma di politica monetaria, allora spetterà unicamente ai Paesi membri agire di concerto con la politica fiscale per il bene dell’economia europea. Come direbbe un tale che scrisse qualcosa di macro: ora l’acqua è abbondante, il cavallo è alla fonte ma la Bce non riesce a farlo bere più di tanto.

Nei giorni passati, e per più di qualche seduta, l’Euribor giornaliero (Eonia) è stato fissato negativo fino a -0,013% per effetto (lento) della manovra di politica monetaria disincentivante di giugno con cui il board è riuscito ad abbassare e stabilizzare i tassi di interesse: attualmente le banche, ai fini della riduzione dell’eccesso di liquidità, invertono la logica del premio per la rinuncia al capitale nei prestiti reciproci effettuati nell’arco delle ventiquattro ore, dimostrandosi disposte ad avvicinarsi sempre più alla penalità massima fissata dalla Bce, ovvero il tasso sui depositi che rappresenta il limite inferiore dell’Eonia. L’inasprimento della sanzione, deciso giovedi per un ulteriore 0,1%, renderà sempre più probabile in futuro la fissazione di un tasso col segno meno. Non è da escludere che anche i titoli a breve italiani, come i Bot, possano far segnare rendimenti negativi in relazione alla gestione della tesoreria delle banche, in analogia a quanto è già avvenuto per i titoli tedeschi.

La discesa delle quotazioni sul mercato interbancario, che venerdi ha portato in negativo anche l’Euribor 1-2 settimane, era stata già scontata dagli operatori sul mercato dei derivati fino alla decisione dell’istituto centrale: nelle prime tre sedute della settimana i futures sul Liffe non hanno subito significativi cambiamenti dopo la diffusione dei dati finali Markit (manifatturiero e terziario sotto la stima flash e sotto la rilevazione di luglio) e, in particolare, sono rimasti invariati fino alla scadenza del settembre 2015 quando Eurostat, martedi, ha comunicato il calo dei prezzi alla produzione nella misura dello 0,1% a luglio.

Il 5 settembre 2014, quando l’Euribor 3 mesi perde quattro centesimi e mezzo sulla quotazione del giorno prima e viene fissato a 0,104%, dimezzando rispetto a inizio agosto, le previsioni al ribasso vengono accentuate: quota 0,08% di metà dicembre sarà erosa fino a metà marzo dell’anno prossimo, quando si verificherà il minimo di 0,065%.

L’intervento Bce non dovrebbe modificare lo scenario dei tassi fissi nelle prossime settimane.

Attorno alla metà di agosto il calo della produzione tedesca era servito alla stessa Germania a far prendere coscienza dei danni causati dall’eccessivo rigore fiscale: se i Paesi limitrofi non crescono, le conseguenze negative finiscono per colpire anche le esportazioni della migliore economia.

Le stime di crescita nell’area euro, ridimensionate pure dai venti di guerra provenienti dall’est (non solo Ucraina), avevano delineato una situazione di impoverimento del quadro macroeconomico poi sfociato in una sorta di accanimento per gli acquisti di qualità: rendimento del Bund a 0,95% (Irs10 in discesa all’1,2% il 22 agosto) e future sul decennale tedesco inchiodato sopra quota 150, nonostante l’ipotesi contenuta nelle minute Fed relativa al rischio rialzo dei tassi dall’altra parte dell’oceano.

Quindi, nell’ultima settimana di agosto, prima il calo di fiducia delle imprese tedesche e poi le attese (vane) dell’imminente QE europeo avevano fatto segnare nuovi minimi per il Bund (a 0,88% il 28 agosto, sempre ben correlato al Treasury) e per il tasso Irs 10 anni (1,08% lo stesso giorno); acquisti anche per i periferici e calo dei differenziali.

I dati sul mercato del lavoro Usa in agosto, arrivati venerdi assieme alla conferma della crescita zero del Pil Eurolandia nel secondo trimestre dell’anno, segnalano una battuta d’arresto rispetto al mese prima e raffreddano le aspettative su un possibile accorciamento dei tempi relativi alla risalita dei tassi americani.

Ferma la correlazione col bond Usa, pur nella consapevolezza che il differenziale tra i due benchmark tende ad ampliarsi, appare sempre più chiaro che nelle prossime settimane i conflitti in atto o le attese per future azioni di politica monetaria non avranno grande importanza per la carta core (giovedi il rendimento del decennale tedesco è cambiato per un timido +0,02%) ma saranno piuttosto i prezzi dei beni e servizi a modificare localmente il rendimento reale del Bund e a guidarne gli acquisti, posto che le riforme strutturali in Europa non si legano a questioni risolvibili in pochi giorni. In questa ottica, il tasso Irs 10 anni è previsto stabile (±0,05%) sul fixing 1,15% del 5 settembre 2014. Tutta da verificare, invece, la direzione che prenderà la liquidità “finalizzata” Tltro sulla scorta della passata esperienza carry trade.

Allungando l’orizzonte temporale, la risalita del rendimento del titolo americano (dopo la conclusione del tapering?) potrà rappresentare il fattore principale di cambiamento dell’attuale scenario: in ogni caso il ruolo di bene rifugio terrà il Bund in posizione privilegiata rispetto alle rimanenti obbligazioni europee che, a partire da Italia e Spagna, rischiano il crollo dei prezzi.

(per le attese della settimana prossima sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor 3 mesi del 12 settembre 2014“)

(per le previsioni del prossimo mese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor e Irs a ottobre 2014“)