Atteso già da qualche mese e anticipato secondo corrette previsioni venerdi scorso, il provvedimento di ampliamento del Quantitative Easing è stato annunciato da Mario Draghi attraverso il riscorso all’estensione del limite massimo di acquisto delle attività che passa dal 25% al 33% per ogni singola emissione obbligazionaria. Tassi base invariati col Refi a 0,05%.

Risolutive, nel dibattito in seno al board riunito giovedi, la considerazione dei rischi aumentati per la crescita dell’economia europea e la revisione al ribasso dell’inflazione di medio termine, su cui tuttavia ha pesato il fattore (forse transitorio) relativo al prezzo del petrolio. In questo senso i contorni della decisione del direttivo conservano carattere di flessibilità nonostante la conferma del limite temporale del programma di acquisti rimasto fissato per adesso a settembre 2016.

Fino al giorno prima l’Euribor 3 mesi era rimasto inchiodato alla medesima quotazione del 25 agosto (-0,033% che manterrà anche giovedi) e di riflesso i tassi future erano risultati invariati sul breve termine, senza ulteriori e più convinti segnali di apertura verso ampliamenti del programma di acquisti (nella misura o nei tempi) dopo la diffusione del dato definitivo Eurostat sulla stabilità dell’inflazione europea.

Increspature a partire dalle scadenze 2018, invece, per i tassi attesi nel giorno della conferma per la crescita più rapida in quattro anni dell’occupazione manifatturiera di agosto nell’Eurozona.

Giovedi il Liffe non ha seguito le indicazioni del Pmi composito finale di agosto sulla crescita della produzione record in quattro anni ma, in scia ai corsi degli obbligazionari europei che sono saliti ed hanno trascinato senza sosta al rialzo il future sul Bund, i tassi impliciti nei derivati hanno limato fino a sette centesimi a partire dalle scadenze dell’anno prossimo. Anche l’Irs 10 anni ha chiuso in caduta di cinque punti base.

Rispetto alla settimana precedente, i tassi Euribor 3 mesi attesi il 4 settembre 2015 vengono rivisti al ribasso sull’intera scaletta ma in sostanza confermati fino a metà dell’anno prossimo (-0,035%) intorno al fixing -0,034% che torna a scendere dopo otto sedute.

Nella giornata di venerdi, quando il dato saliente sugli occupati Usa delude e surclassa quello sulle buone vendite al dettaglio nella zona euro, le limature sul medio-lungo termine contribuiscono ad abbassare le previsioni di fine 2017 allo 0,165% e quindi, pur nella considerazione della rivisitazione della stima dell’inflazione dall’1,8% all’1,7%, ad agevolare con l’azzeramento del tasso reale coloro che dovranno restituire rate di mutuo a tasso variabile.

Ma i dati in chiaroscuro su occupati e tasso di disoccupazione (in calo) negli Stati Uniti, che influenzano la politica della Fed, interessano anzitutto le obbligazioni pubbliche.

Le ultime previsioni dei tassi fissi si sono rivelate corrette nella conferma dell’ipotesi ribassista sino ad una settimana dal termine del mese di agosto, quando novità macroeconomiche brillanti da entrambe le sponde dell’oceano hanno fatto saltare il banco.

Nella settimana di ferragosto erano state ignorate le buone notizie sulla Grecia per dare spazio all’incrinatura dell’economia cinese e con la risalita dell’avversione al rischio venivano acquistati oro, Treasury e Bund. Irs 10y giù all’1% il giorno 14 mentre Citygroup abbassava le stime del Brent e del Wti, vicino ai minimi degli ultimi 6 anni.

La settimana successiva vedeva predominare le cattive notizie che dalla Cina portavano a rivedere i dati dell’economia al ribasso oltre le attese. Il ritardo con cui le autorità cinesi muovevano a tutela delle attività finanziarie detenute nel comparto azionario dalla popolazione, motore della domanda per consumi interni a cui era stato concesso appositamente credito, forniva forza supplementare all’avversione al rischio per la salita delle attività rifugio; il petrolio continuava a procedere al ribasso sotto i colpi di una produzione inarrestabile (OPEC al record) a cui si aggiungeva l’Iran.

La discesa dell’Irs 10 anni allo 0,96% il 21 agosto, tuttavia, veniva rallentata dalla risalita dei rendimenti per i titoli periferici, altra faccia della medaglia quando i mercati diventano risk-off. Sul punto pare non abbia avuto particolare rilevanza l’annuncio delle dimissioni di Tsipras.

L’ultima settimana di agosto era caratterizzata dal rimbalzo dei rendimenti dei titoli core, sensibili al ritorno dell’appetito al rischio: a partire dagli ottimi dati Usa relativi al Pil secondo trimestre, favorito dai consumi interni in ascesa grazie a petrolio e occupazione, si arrivava alla correlazione col Bund sul quale le apprezzabili statistiche macro europee giocavano un ruolo di secondo piano. La minor variabilità dei periferici non evitava la violenta scossa dell’Irs 10 anni che dal 24 al 25 del mese passava dal minimo relativo dello 0,92% al quasi massimo dell’1,07%. La dinamica dei prezzi, in ogni caso, risulterà in raffreddamento con la conferma dell’inflazione definitiva allo 0,2%.

Dopo la riunione Bce, infine, i mercati obbligazionari sono stati supportati dalla prospettiva di un aumento degli importi legati al QE: il 4/9/15 l’Irs 10 anni viene fissato all’1,03% e torna così alla stessa quotazione del 7 agosto scorso.

Come già osservato, sulle aspettative dei tassi fissi torna a giocare un ruolo di fondamentale importanza la politica monetaria della Federal Reserve: il rialzo dei tassi americani potrebbe essere rinviato per motivi legati sia all’attuale volatilità dei mercati, nei quali la banca centrale non ama muoversi, sia all’inopportunità di entrare in conflitto con la richiesta di attendere inoltrata dalle autorità cinesi che hanno rappresentato e sono ancora il principale sottoscrittore dei titoli Usa. La Cina, nel tentativo di difendere la propria valuta, potrebbe usare la mano pesante liquidando altre riserve costituite da Treasury e ciò vanificherebbe buona parte degli effetti della politica ultra-espansiva americana.

Quand’anche la Fed intervenisse a settembre, ipotesi non considerata nelle previsioni qui esplicitate, si tratterebbe di una prima mossa molto cauta seguita da un periodo di attesa e valutazione degli eventi.

Al momento gli operatori di mercato assumono un atteggiamento attendista e prudente che privilegia la parte a lungo della curva dei rendimenti: l’Irs 10 anni è atteso in calo allo 0,95% per fine settembre ed allo 0,86% per fine ottobre.

(per le attese della prossima settimana sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor dell’11 settembre 2015”)

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Irs del 25 settembre 2015”)

L’osservazione dei grafici relativi ai tassi Euribor e Irs, nell’attuale periodo di rilevazione, porta a concludere su una condizione di relativa stabilità, ovviamente con oscillazioni molto più accentuate per chi è interessato al tasso fisso.

I dati raccolti evidenziano minimi storici ritoccati quasi quotidianamente per i saggi di interesse ai quali le banche si prestano denaro a vicenda, prima di utilizzare gli stessi soldi per finanziare i privati a tasso variabile sulla scadenza mensile e trimestrale, e valori non troppo distanti dai minimi storici per quei mutuatari che scelgono il parametro Eurirs, ottenendo dagli istituti l’applicazione di condizioni di costo più indicate per operazioni di finanziamento sul lunghissimo termine.

Le evidenze del momento trovano motivazioni varie: da un lato domina sulla scena l’intervento continuativo della Bce che assicura liquidità crescente al sistema bancario europeo, pur avendo lasciato inalterati giovedi i tassi base e l’intensità del programma Quantitative Easing a conferma della politica accomodante fondata su previsioni relative a dinamica dei prezzi e ripresa economica in linea con le attese; dall’altro le tumultuose fasi di trattativa fra Grecia e creditori internazionali non consentono agli operatori di mercato di concentrarsi esclusivamente sulle variabili macroeconomiche, vero faro dei rendimenti obbligazionari oltre il breve termine.

Fino a metà settimana i tassi future sul mercato Liffe sono stati rivisitati quasi unicamente al ribasso in conseguenza di fattori che hanno inciso sull’intera scaletta: nessun segnale di inversione della tendenza negativa per i tassi sulle scadenze più importanti del mercato interbancario (fino alla chiusura del 17/07/2015 a -0,019% per l’Euribor 3 mesi, ancora una volta sotto il fixing della settimana prima); il raggiungimento dell’accordo sul programma nucleare dell’Iran che ha fatto scendere i futures sul Brent e sul Wti e farà scendere le quotazioni del greggio per l’offerta aggiuntiva di Teheran; il calo dell’indice Zew di luglio sulle aspettative degli investitori tedeschi.

Invece il mercato di Londra è risultato apatico nel corso della giornata di giovedi, dopo l’innalzamento del tetto alla liquidità d’emergenza deciso dalla Bce per ulteriori novecento milioni di euro che aiuteranno gli istituti di credito greci a riaprire gli sportelli e dopo il dato finale Eurostat sull’inflazione di giugno rallentata allo 0,2%. Neppure il mercato secondario ha mandato segnali forti ma si è limitato ad accennare il consueto motivo del restringimento del differenziale tra titolo tedesco e italiano, sintomo di scioglimento della tensione e di riposizionamento sui titoli della periferia che garantiscono rendimenti maggiori.

Il 17 luglio 2015 i tassi Euribor 3 mesi previsti tornano col segno meno fino a metà dell’anno prossimo (-0,005%) e, pur mantenendosi impercettibilmente sopra il fixing, descrivono uno scenario di stabilità duratura (-0,015% da metà settembre ’15 a metà marzo 2016).

Secondo differenziali negativi fino a diciotto centesimi nell’arco settimanale, la risalita dell’Euribor 3 mesi condurrà a superare il valore dell’1% soltanto nei primi giorni del 2020.

Le recenti previsioni del tasso Irs 10 anni si stanno rivelando corrette nell’identificazione del trend in lieve ribasso e trovano ulteriori elementi di rinforzo nei fatti politici degli ultimi giorni.

A cavallo tra giugno e luglio, sempre in presenza della correlazione tra i benchmark ai lati opposti dell’oceano e della divergenza tra core e periferici europei per le vicende greche, il comparto obbligazionario era sembrato in grado di assorbire gli urti meglio di altri settori. Nella circostanza, infatti, la Bce aveva annunciato sia l’ampliamento del paniere di emittenti titoli eleggibili, con l’inclusione delle aziende a partecipazione statale tra quelle i cui bond possono essere acquistati nell’ambito del programma di Qe, sia l’apertura più generosa dei rubinetti della liquidità d’emergenza per le banche elleniche. Ne era seguita la discesa periodale dell’Irs 10 anni che l’ultimo di giugno toccava l’1,18%.

Nella prima decade di luglio, quindi, molto materiale veniva messo a disposizione degli speculatori dopo l’esito del referendum in Grecia. Venerdi 10 quasi tutti erano sembrati convinti che il fallimento della Grecia si potesse ancora evitare, quando in realtà per un default già avvenuto sul piano tecnico (per mancati rimborsi a Fmi e Efsf) si stava cercando un’adeguata modalità operativa atta a manifestare la prima uscita di un Paese membro dall’Europa: non troppo drammatica come vorrebbe la Germania, altrimenti la linea del rigore continuerà ad essere applicata a tutti i Paesi con il rischio di rendere sempiterna la stagnazione dell’economia nel vecchio continente; ma neppure troppo morbida da mettere a rischio l’osservanza dei trattati internazionali.

Il 10 luglio il rendimento del Bund decennale, dopo essere sceso nel corso della settimana, riacquistava forza sia pure nei limiti del range del fair value, al contrario dello yield italiano che scendeva per più di dieci punti base; contestualmente Irs 10 in salita all’1,25% mentre i barili di greggio continuavano ad aumentare assieme alla convinzione che prima o poi sarebbe divenuto impossibile assorbire la sovrapproduzione (Opec ed extra-Opec) tra stoccaggi e petroliere. Ciò sarà tanto più vero quanto più rallenterà la domanda di mercato per il ridimensionamento dell’economia globale (in linea con ultime stime Fmi).

Venerdi, infine, i rendimenti europei appaiono livellati (Irs 10 anni fissato in calo a 1,12% il 17 luglio 2015) dopo il colpo di scena inatteso per lo slancio di alcuni parlamenti degli Stati membri – tra cui il Bundestag! – a percorrere la strada che porta al terzo piano di salvataggio della Grecia e al pagamento degli arretrati, motivato come unica alternativa al caos. Semmai l’operazione di prestito ponte dovesse andare a buon fine, il prossimo scontatissimo inadempimento della Grecia si trasformerebbe nella disgregazione della moneta unica a meno di una solerte attività di integrazione fiscale svolta nel frattempo.

Con gli Stati Uniti che ritrovano certezze economiche, e fissano l’orizzonte temporale del 2015 per la risalita dei tassi, ma con l’Eurozona che si riscopre ai minimi termini sul piano politico, il tasso Irs 10 anni è atteso in ulteriore ribasso all’1,07% per fine luglio e a quota 0,97% per fine agosto.

(per le attese della prossima settimana sui tassi variabili di mutui e obbligazioni: “Previsioni Euribor del 24 luglio 2015”)

(per le prossime attese sui tassi fissi di mutui e obbligazioni: “Previsioni Irs del 7 agosto 2015”)